因數次做空股票成功而大名鼎鼎的渾水，上周對敏華控股發難，聲稱其盈利和債務造假。從渾水預告有做空目標開始，市場便沸沸揚揚，敏華的股價也因此上下大幅波動，空多拉鋸激烈。敏華管理層公開反駁之后，渾水放話有更進一步細節跟進，令災難還未來臨的懸念繼續飄拂于市場。

　　我們非常認可市場做空力量存在的必要性。我們認同做空增強了股票市場定價的有效性；我們認同由于有了做空的力量，騙子公司不能隨意招搖過市。做空大致分兩類，一類是做空價格遠高于價值的股票，等待價值回歸而獲利。另一類是挖掘出造假公司，做空把它們打回原處因而賺錢。后者還帶有些社會責任的因素。過去很多成功案例，制止了造假公司和造假者的繼續行騙，降低了未來投資者的經濟損失。渾水喜歡的，是夠刺激的第二類公司。

　　由于渾水是那么有名，敏華又是我們認可的公司， 我們必須再花些時間梳理一下喜歡敏華的理由和邏輯。有關渾水提出的敏華的盈利與蘋果同樣好所以不可信，這里就不討論了，簡單粗糙了些。品牌家具企業由于品牌溢價而享受相對高的毛利，是業內常態。 


　　敏華多年來堅持只做高質量的功能沙發，只做標準款，不做訂做，最大限度提升生產效率。公司逐步建立起完整的產業鏈，生產了很多核心零部件，目前已經是全球第二大的鐵架生產商和國內最大的海綿生產商。公司也開始做電動機替代德國供應商。這些舉措都最大限度地提升了毛利率。同時，我們有不少在其他行業的，如格力，美的，茅臺等等眾所周知的高利潤企業，更不用提擁有《王者榮耀》的騰訊了！

　　渾水指出敏華的債務造假，稅務造假，營業額造假的粗淺理由已有多位投資人發表了理性分析，我們也不再摻和了。歸根結底只有敏華最高管理層和大股東們心知肚明，投資人再多花精力，也無濟于事，只能拜托了。

　　既然渾水做空敏華的證據還不夠確鑿，那么我們在這里就要從另外的思路，想想敏華這個公司究竟是個好公司還是壞公司。如果是個壞公司，股價會到零，挺嚇人的。 好吧，就讓坐在7年前花費近兩萬元購買的一套舒適的芝華仕沙發上的筆者，來理一理敏華為什么要以及是怎么樣造假的。

　　我們先從有罪假設開始，假設敏華的確是做了假，行了騙。那就分析分析敏華為什么騙？怎么騙？ 騙的程度和騙的結果。作為企業家和商人，騙的最終目的一定是與經濟相關，否則何苦呢？

　　敏華控股在2010年4月香港上市時，入袋資金總額16.8億元港幣。2014年5月，應機構投資者增加流動性的要求大股東配售1500萬股獲1.89億元港幣。合計18.69億元港幣。


　　敏華控股從上市以來共分出紅利41.9億元港幣。少數股東得紅利14.69億元。公司同期花了1.52億元港幣回購2億1千多萬股，減少了些流通量實為毛毛雨不計算，少數股東粗略計算已通過分紅收回了近80%的投資款。如果敏華現在關門不干了，大伙分家?？傎Y產75億，減去借貸20億，以及渾水推論的10億隱形負債，還有45億凈資產。按37%計算，少數股東拿到近17億元，略多于初始投資的本金。左算右算被騙的結果都不是太差。

　　繼續坐在芝華士功能沙發上，筆者仔細琢磨著敏華為何要作假又分紅？難道是借錢分紅？或者借錢做利潤再分紅？借錢，又藏著借的錢，做利潤，逃稅，再分紅？為做高股價再配股集資是唯一可以理性解釋的傳統動機。大股東拿錢干嘛？前兩年建的產能還沒全部釋放，報表上現金加交易性金融資產20來個億，每年資本開支除去買土地4個來億，怎么開口向市場要錢？或者是借錢，分紅，然后卷款而逃？何必呢？

　　大股東在股票復牌電話會議上強調其沒有質押股票。這說明其并不缺錢。由于除了股票，股東很難再用其他資產用于抵押借款造假，因此基本排除借款造假。讓我們在假設得極端一些，假設大股東用了一個最笨的方法，用收到的上一年的分紅來造假，目的是為了將來的配股。我們粗略計算了一下，在此等假設下，為了過去幾年可以一直維持下去，公司每年必須有的真實利潤至少需要是報表利潤的70%，那么在最壞的假設下，目前股票17年的市盈率只有16.7倍。

　　從人性角度看，芝華仕沙發是國內目前廣泛認可的高端品牌，一方面具備專注做好實產品質量的商業品德，另一方面卻作假賬騙政府，騙銀行，騙投資者，這種人設好像太不協調了。大股東甩出一億美刀支持陷入危機，有著偉大理想的老同學這件事，也表明他要么是為理想而豪爽的人，要么就是人傻錢多。這兩條都說明了大股東很難具備既做好產品，又到處行騙的能力。否則，人性太扭曲了，要么敏華大股東就是超人！

　　現在來看看我們可以感受到的敏華產品和服務。敏華的產品是國內功能性沙發的頭號品牌，也是美國功能性沙發主要OEM生產廠家之一。根據Euromonitor International Limited2017年5月發布的市場調查報告，其2016年在國內功能沙發領域市占率從2015年的29.5%上升到37.7%。其出口業務主要以貼牌形式，根據美國《今日家具》調查報告，公司在美國家具市場前十大供應商中位列第七。

　　在國內，如果到中國的家庭里走一走，你會發現十家用了功能沙發家庭里，有50%以上是芝華仕生產的。

　　2016年敏華國內門店合計1966間，其銷售的94%通過經銷商完成。2016年單店平均銷售大約是220萬。

　　為了驗證這一數字，我們對敏華的部分門店做了些調查：

　　——走訪上海金橋紅星美凱龍芝華仕的競爭對手顧家。顧家店長指出敏華的店生意很好，一年6，7百萬沒有問題。

　　——走訪上海銅川路金盛國際芝華仕門店。銷售人員告知300平米的店面，月均銷售70-80萬。

　　——走訪上海浦三路芝華仕門店，店長告知每月營業額80萬左右。

　　——致電紅星美凱龍北京商場總經理。對芝華仕的評價是“在功能沙發領域一枝獨秀，很多模仿的但沒有一家可以和芝華仕比”。

　　——走訪了占敏華線上銷售40%物流配送的某物流公司，其貨值與數量都與公司披露的數據相符，且沒有發現重復下單，大批量下單和倉庫收貨的問題。

　　——致電敏華在國內的同行及其在美國的競爭對手，對方指出敏華在美國的市占率不會低于7%，且在國內的增長也的確在加快。

　　——致電官網上抽查的9省市共104家專賣店（三四線城市為主），接通率接近90%，銷售客服反饋專業，應答流暢且態度熱情，核對地址也都準確相符。

　　我們問了身邊不少買了沙發的人，評價對質量幾乎全部正反饋，如果價格合適，購買的消費者會大幅增加。在盡調過程中還有一個有趣的現象，盡調人員和朋友在經過銷售人員的產品介紹后，都有出手下單的沖動！寫到這里，筆者用手按了按正坐著的芝華仕沙發，想到了投資大師Peter Lynch說的：當你身邊的人都喜歡一個消費產品時，這個公司的股價差不到哪里去。

　　最后我們相信，隨著生活和收入水平的提高，住房條件的改善，購買功能性沙發的家庭會越來越多。現在只是剛剛開始，而不是結束。敏華控股占了先發優勢。此次渾水叫空，應該是個大好事。提醒敏華管理層繼續努力做好管理，做好產品，做好企業。渾水的叫空，還可能幫助芝華仕品牌知名度的擴散，促進銷售的提高。好事，好事！